派生资本中信证券：降息传导至存贷款，稳息差信号明确

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　　中信证券研究文|杨帆肖斐斐玛西高娃王希明林楠

　　我们认为，本次LPR和存款利率的下调是5月7日央行逆回购利率降息的延续，符合“政策利率-LPR-存款利率”的传导链条，下调幅度与市场预期基本一致。本次央行引导主要国股行在LPR下调的同日调降存款挂牌利率派生资本，有效对冲资产端定价下行的负面影响，稳息差信号明确。降息后，预计贷款需求基本保持稳定，社融增速可能在政府债的带动下继续上行。考虑到近期出口表现超预期，短期货币政策进一步加力的必要性不强，需观察后续外需和地产等部门的变化情况。

　　▍事项：

　　5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%派生资本，5年期以上LPR为3.5%，分别较前月下调10bps。根据财联社报道，5月20日工行、中行、建行、招行集体下调存款利率，其中活期存款利率下调5bps，定期存款利率下调15-25bps。

　　▍本次LPR下调10bps和存款利率下调基本符合预期，是5月7日政策利率降息的延续。

　　第一，5月7日央行宣布下调7天逆回购（OMO）利率10bps。7天逆回购利率是我国的政策利率，也是LPR报价的参考，政策利率调降后其他利率跟随调整是近年的常态。第二，在5月7日的国新办 “一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上，央行行长潘功胜曾提到逆回购降息“预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。”。第三，目前我国存款利率自律机制是按照“LPR+国债收益率”来定价存款利率，因此LPR下降也自然会推动存款利率下调。5月9日央行发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提到“降低银行负债成本”，我们认为这也是对存款利率调降的暗示。

　　▍存款挂牌利率调降有效缓释LPR调降带来的定价压力，稳息差预期明确。

　　我们根据样本银行2024年末的存贷款规模和结构来进行测算：1）预计资产端定价延续下行趋势。5月20日1Y/5Y LPR下调10bps，对样本银行2025年资产收益率和净息差负向影响约2-3bps，2026年重定价仍有继续影响。2）预计存款定价下行有效缓解资产端收益下降压力。假设存款到期日在年内均匀分布，此次存款挂牌利率下降对样本银行2025年存款成本率的节约幅度约为2.5-3bps，我们测算对2025年净息差正向贡献约为2bps。更重要的是，本次央行引导主要国股行在LPR下调的同日调降存款挂牌利率，有效对冲资产端定价下行的负面影响，体现了当前货币政策兼顾对银行经营健康性的考虑，这也匹配此前一季度货币政策报告中提及的下一阶段货币政策主要思路，即“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。我们认为后续总量或结构性货币政策仍有加码空间，但有待央行结合国内经济运行态势、汇率走势和债市走势等相机抉择，不过预计仍将伴随负债成本对冲政策稳定银行息差预期。

　　▍降息后，预计贷款需求基本保持稳定，社融增速可能在政府债的带动下继续上行。

　　本次LPR下调10bps，调整幅度并不算大。作为对比，2024年10月的LPR下调了25bps，2024年7月的LPR也是下调10bps。因此，我们预计本次贷款降息对企业贷款的拉动作用相对有限；企业盈利和订单可能对信贷需求更加重要。预计未来几个月的社融增速可能小幅上行，主要是政府债的发行节奏快于去年同期。

　　▍近期出口表现超预期，短期货币政策进一步加力的必要性不强，需观察后续外需和地产等部门的变化情况。

　　在对东盟等地“抢转口”带动下，今年4月出口增速显著超出市场预期，外需延续了较高景气。5月12日中美日内瓦谈判达成协议，美国将中国的“对等关税”从125%降至10%，期限为90天。在90天的暂停期内，预计中国会对美国“抢出口”，支撑整体经济，今年二季度GDP增速或仍保持在5%以上。在此情况下，政策短期可能会选择保持观察。到8月份之后，“抢出口”退潮或导致出口回落，经济增长压力可能会有所凸显。同时，4月以来地产销售增速开始放缓，70大中城市的二手住宅销售价格指数环比降幅扩大，如果房地产部门持续调整，也有可能在后续触发相关政策的加码。

　　▍风险因素：

　　内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。

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